Carmignac’s Note : All you need is growth

Nach Jahren der quantitativen Lockerung und beispiellos niedriger Zinsen konnten die Zentralbanken dennoch nicht verhindern, dass das Wachstum seit acht Jahren fast überall auf der Welt Jahr für Jahr enttäuschend ausfällt…..  

 

Carmignac’s Note -September 2016

Von Didier Saint-Georges Mitglied des Investmentkomitees Managing Director


Aus dem Scheitern der Geldpolitik ergeben sich drei Schlussfolgerungen. Die erste ist noch die harmloseste: Die außergewöhnlichen geldpolitischen Maßnahmen, die eigentlich als vorübergehende Reaktion auf die große Finanzkrise gedacht waren, werden langsam zum Dauerzustand. Die Zentralbanken sind gezwungen, an ihrer ultralockeren Geldpolitik festzuhalten. Das freut die Märkte. Das Problem für die Realwirtschaft ist allerdings, dass der positive Effekt sinkender Zinsen mehr und mehr nachlässt, wenn bereits ein extrem niedriges Zinsniveau erreicht ist.

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Die zweite Konsequenz ist ein Anstieg des wirtschaftlichen Risikos. Selbst wenn die Zinsen ewig niedrig blieben, wäre es aufgrund des fehlenden nominalen Wachstums nicht möglich, die finanziellen Ungleichgewichte in den Ländern zu reduzieren. Gleichzeitig ist das Geschäftsmodell der Banken ins Wanken geraten. Die Frage der Schuldentragfähigkeit und die Schwäche des Bankensektors stellen angesichts des schwachen Wachstums letztlich ein erhebliches Risiko für die Finanzstabilität weltweit dar. Dieses Risiko wird noch durch die Gefahr für die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken verstärkt, die ihr Heil in einer unkontrollierten Flucht nach vorn suchen. Dies führt zur dritten Konsequenz des Scheiterns der Zentralbanken: Der Druck auf die Regierungen, das Heft in die Hand zu nehmen und mit ihrer Haushalts- und Steuerpolitik für Impulse zu sorgen, nimmt zu. Das Wirtschaftswachstum dürfte vor dem Hintergrund der zahlreichen anstehenden Wahlen ins Zentrum der politischen Debatten rücken. Und unter dem Druck der Bevölkerung, die sich vielerorts seit acht Jahren von der Politik im Stich gelassen fühlt, dürften von überall her Rufe nach Konjunkturmaßnahmen laut werden. Für die Anleihe- und Aktienmärkte wäre dies ein Paradigmenwechsel nach acht Jahren, in denen die Preise von Finanzanlagen hauptsächlich durch die Geldpolitik der Zentralbanken bestimmt wurden. Dieses, bisher noch hypothetische Szenario sollten Anleger daher im Rahmen des Risikomanagements berücksichtigen.

Wende in der Haushaltspolitik?

Das Wachstum in den USA wurde seit Jahresbeginn vor allem von den privaten Konsumausgaben getragen. Wie von uns erwartet (siehe Carmignac’s Note vom April 2016 „Tanz auf dem Vulkan“), haben sich die Investitionen des Privatsektors angesichts des Rückgangs der Margen der Unternehmen und der hohen ungenutzten Produktionskapazitäten weiter abgeschwächt. Da dieselben Ursachen die gleichen Wirkungen erzeugen, gibt es keinen Grund, in nächster Zeit von einer Erholung der Investitionen auszugehen. Der Konsum könnte hingegen allmählich unter den steigenden Mieten und Gesundheitskosten leiden, wobei ein geringeres Verbrauchervertrauen zu einem Anstieg der Sparquote führen könnte. Die US-Konjunktur dürfte sich daher durchaus abkühlen – mittelfristig bei einem potenziellen Wachstum kaum über 1%. Darüber hinaus liegt der Anteil der öffentlichen Bauausgaben am BIP in den USA im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen auf einem historischen Tiefstand (niedrigster Stand seit 40 Jahren). Es überrascht daher nicht, dass Hillary Clinton ein Wirtschaftsprogramm mit öffentlichen Investitionen in Höhe von 275 Milliarden US-Dollar über einen Zeitraum von fünf Jahren vorgelegt hat, um die schwachen privaten Investitionen auszugleichen. Das Gleiche gilt für die Aussage von Donald Trump, es sei notwendig, ein neues Konzept für die gesamte Infrastruktur des Landes zu entwickeln. Diese Bemerkung Trumps steht zwar im Widerspruch zu seinem Versprechen, die Steuern drastisch zu senken. Es gibt aber eindeutig einen Überbietungswettbewerb der Präsidentschaftskandidaten, die Maßnahmen zur Ankurbelung der Konjunktur versprechen.

Anfang August wurde in Japan ein neues staatliches Konjunkturprogramm im geschätzten Umfang von 275 Milliarden US-Dollar (28.000 Milliarden Yen) angekündigt. Es bleibt abzuwarten, ob dieses Volumen tatsächlich realisiert wird. Es handelt sich aber in jedem Fall um einen fundamentalen Wandel der Prioritäten. Gerade im Vergleich zur verhängnisvollen Entscheidung im Jahr 2014, als die Verbrauchssteuer auf 8% angehoben wurde, was die japanische Wirtschaft drastisch einbrechen ließ. In Großbritannien wird der neue Finanzminister Philip Hammond wahrscheinlich ein staatliches Investitionsprogramm ankündigen, um die negativen Auswirkungen des Brexit-Votums auf die Wirtschaft auszugleichen. In der Eurozone bleibt der Handlungsspielraum dadurch gekennzeichnet, dass einerseits Deutschland einen Haushaltsüberschuss von 18,5 Milliarden Euro (1,2% des BIP) für das erste Halbjahr bekannt gegeben hat und andererseits der Rest der Eurozone übermäßige Defizite aufweist. Wegen der Bedrohung für das Wachstum infolge der britischen Brexit-Entscheidung könnte sich die Europäische Kommission indes toleranter gegenüber Staaten zeigen, die gegen die strengen Regeln des Stabilitätspakts verstoßen. Was Deutschland betrifft, könnte sich die Konjunktur des Landes schon bald abschwächen. Dies und die Ermutigungen durch Institutionen wie dem IWF könnten die Regierung Merkel dazu veranlassen, ihre historische Abneigung zu überwinden, ihre Steuerzahler – und damit auch die Wähler im nächsten Jahr – etwas mehr an den Früchten der guten Haushaltsführung teilhaben zu lassen. Zu denken ist hier an Steuersenkungen oder Ausgabenerhöhungen.

Welche Konsequenzen ergeben sich dadurch für die Märkte?

Diese Verlagerung der Unterstützung von der Geld- zur Fiskalpolitik ist jedoch noch lange nicht vollzogen. In den USA werden die Versprechungen möglicherweise größer als die Taten ausfallen. Dies ist vor allem der Fall, wenn die Republikaner bei den Kongresswahlen, die ebenfalls im November dieses Jahres stattfinden, wieder die Mehrheit erringen. In Europa und Japan würde eine stärkere Abkehr von der orthodoxen Finanzpolitik einen politischen Mut erfordern, den wir nicht mehr gewohnt sind.

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Diese Skepsis zeigt sich auch an den Anleihemärkten: die Renditen dreißigjähriger US-Staatsanleihen liegen am Ende des Sommers nach wie vor in der Nähe historischer Tiefstände. An den Aktienmärkten lässt die Outperformance von Industriewerten und zyklischen Titeln nach den Tiefständen von Januar und Februar hingegen hoffen. Im Falle einer enttäuschenden wirtschaftlichen Entwicklung dürften sich die Anleihemärkte positiv entwickeln. Bei den aktuellen Niveaus wäre das Potenzial für weitere Gewinne allerdings sehr begrenzt. An den Aktienmärkten würden zyklische Werte leiden und defensivere Titel stärker nachgefragt. Überzeugende fiskalpolitische Maßnahmen würden den Aktienmärkten hingegen die derzeit benötigte Unterstützung bieten, auch wenn zyklische Werte bereits in Erwartung einer solchen Entwicklung deutlich profitiert hätten. Der Anleihemarkt wäre wiederum äußerst anfällig, vor allem, wenn bis zum Ende des Jahres in den USA ein leichter Inflationsdruck entsteht, zusätzlich zum Ende des Deflationsschocks, der durch den Einbruch des Ölpreises im Jahr 2015 ausgelöst wurde. Es besteht daher zurzeit eine für die Anleihemärkte ungünstige asymmetrische Verteilung der Risiken. Andererseits bleiben die Aussichten für die Aktien- und Anleihemärkte bei einer Fortsetzung der sehr expansiven Geldpolitik und angesichts möglicher Konjunkturpakete weiterhin günstig. Aus diesem Grund halten wir auch weiterhin an unserem Exposure in diesen Märkten fest. Dennoch ist zu beachten, dass diese Anlageklassen in Mitleidenschaft gezogen würden, falls die Zinsen unter Druck geraten sollten. Vor diesem Hintergrund werden wir in den nächsten Monaten besonders aufmerksam auf die Entwicklungen im Bereich der Geld- und Fiskalpolitik blicken.

Quelle:  AdvisorWorld.ch