Kumada Mikio LGT

LGT Capital Partners: Taktische Asset-Allokation für Q2/2021

LGT Capital Partners:  Einschätzung des Makro- und Marktausblicks und die daraus resultierenden Änderungen in unserer taktischen Positionierung.

Abonnieren Sie unseren kostenloser Newsletter


von Mikio Kumada, CIIA, Global Strategist bei LGT Capital Partners


In Kürze:

– Das zyklische makroökonomische Umfeld bleibt reflationär, angetrieben durch grosse Staatsausgabenprogramme und einen Anstieg der Ersparnisse der privaten Haushalte; es ist daher weiter generell günstig für wachstumssensitive Anlagen

– Als Reaktion auf diese reflationären Aussichten, die hohe zukünftige Wachstums- und normale Inflationsraten implizieren, haben auch die langfristigen US-Zinsen begonnen, sich von den ausserordentlich niedrigen Niveaus der letzten Zeit zu lösen

– Letzteres schafft kurzfristige Herausforderungen für einige Marktsegmente, da die ungleichmässige und extreme Rallye des vergangenen Jahres die Bewertungen teilweise auf teure Niveaus getrieben und technische Ungleichgewichte aufgebaut hat, die korrigiert werden müssten

-Die teuersten Teile der Märkte reagieren im Allgemeinen entsprechend am empfindlichsten auf Änderungen des Zinsniveaus und technische Faktoren

Vor diesem Hintergrund verzichten wir vorerst auf eine Aufstockung unserer Aktienübergewichtung. Stattdessen reduzieren wir Investment-Grade-Anleihen zugunsten von mehr Schwellenländerobligationen. Ausserdem eröffnen wir im Einklang mit unserer reflationären Wirtschaftseinschätzung eine Long-Position in der norwegischen Krone gegenüber dem Euro. Schliesslich behalten wir unsere taktische Position in Gold vorerst bei.

Wir werden diese Portfolioveränderungen in der zweiten Hälfte dieses Beitrags ausführlicher kommentieren. Zuerst wollen wir auf die aktuelle makroökonomische Situation näher eingehen.

Konjunkturumfeld

Die grossen Ereignisrisiken liegen hinter uns (US-Wahlen, Brexit u.Ä.) und der zyklische Ausblick ist im Allgemeinen freundlich geblieben. Wir gehen davon aus, dass die aufgestaute Verbrauchernachfrage und die fortgesetzten staatlichen Konjunkturprogramme den Aufschwung in diesem und bis ins nächste Jahr hinein weiter stützen werden.

Während der Kampf gegen die COVID-19-Pandemie mit gelegentlichen Rückschlägen konfrontiert ist, haben die Finanzmärkte ihre Aufmerksamkeit eindeutig verlagert. Die vorübergehenden Verzögerungen der Normalisierung des sozialen und wirtschaftlichen Lebens beunruhigen nicht mehr. Stattdessen haben die Anleger begonnen, über Inflation, Zinssätze und Schuldenstände nachzudenken.

Wichtig ist, dass die Inflationserwartungen in den USA inzwischen genau dorthin zurückgekehrt sind, wo sie in Zeiten einer beherzten Konjunkturerholung auch notieren sollten – sie stehen zudem voll im Einklang mit den deklarierten Zielen der Federal Reserve .

Wir stimmen mit der Fed überein, dass der kommende Anstieg der Verbraucherpreisindizes von temporären Faktoren, d.h. von Basiseffekten (Rohöl hat sich im Jahresvergleich mehr als verdoppelt, Mehrwertsteueraussetzungen laufen aus usw.) sowie von kurzfristigen Angebotsengpässen getrieben sein wird.

Die Frage über die langfristigen Inflationsaussichten ist nach unserer Ansicht für die Märkte wichtiger: Bisher ist der Anstieg der Anleiherenditen und der Breakevensätze (d.h. die von den Anleihemärkten eingepreisten künftigen Inflationsraten) mit der Erwartung einer dauerhaften Reflation vereinbar. Mit anderen Worten, mittelfristig ist ein günstiges Wachstumsumfeld mit einem entsprechend normalen zugrundeliegenden Preisauftrieb das wahrscheinlichste Ergebnis.

Gleichzeitig macht die Tatsache, dass die Zentralbanken ein Überschiessen der Inflationsrate über eine längere Zeit tolerieren wollen, viele Anleger von Zeit zu Zeit nervös. Denn diese Politik schafft das Potenzial für eine schärfere geldpolitische Kehrtwende in der Zukunft. Dieses Damoklesschwert könnte zugegebenermassen auch in Zukunft für gelegentliche Volatilität an den Finanzmärkten sorgen.

Der springende Punkt ist jedoch, dass der globale Wachstumsausblick derzeit letztlich zu gutartig ist, um ignoriert zu werden. So dürfte das reale US-Bruttoinlandsprodukt in diesem Jahr ein Wachstum erreichen, das zuletzt Anfang der 1980er Jahre gesehen wurde. Auch das globale Wachstum wird ebenfalls deutlich über dem Durchschnitt des letzten Jahrzehnts liegen.

Der genaue Zeitrahmen für die Rückkehr zur normalen Lebensweise und zum traditionellen Arbeitsstil bleibt schwer vorherzusagen, da er vom Erfolg der Impfkampagnen und von der Lockerung lokaler Beschränkungen abhängen wird.

Im Grossen und Ganzen scheinen die meisten grossen Volkswirtschaften jedoch auf dem Weg zu sein, um ohne grössere Verzögerungen mit der Zeit wieder weitgehend normal zu operieren.

Die jüngsten Composite-Einkaufsmanagerindizes (welche die Ergebnisse aus dem verarbeitenden Gewerbe und dem Dienstleistungssektor zusammenfassen) zeigen, dass die Geschäftsaussichten in den USA und China gut über der Wachstumsschwelle bei 50 Punkten verankert sind, während Europa und Japan auf einem moderateren, aber dennoch stetigen Erholungspfad bleiben .

Schliesslich zeigen auch die sogenannten Lockdown-Indizes, welche die Offenheit der einzelnen Volkswirtschaften und den hemmenden Effekt der Massnahmen abbilden, dass sich die meisten Märkte trotz gelegentlicher Rückschläge inzwischen doch relativ nah an der Normalität befinden .

Europa bildet in dieser Hinsicht seit einiger Zeit eine Ausnahme, was grösstenteils auf die weiter bestehenden Einschränkungen im Dienstleistungssektor zurückgeht. Doch auch hier geht der Trend in die richtige Richtung. Intuitiv macht dieser Prozess trotz Pandemie Sinn, da sich eine Wirtschaft im Laufe der Zeit an neue Arbeits- und Marktbedingungen anpasst. Unter dem Strich bleibt die These der allmählichen globalen Wiedereröffnung daher weitgehend intakt.

Portfolio-Positionierung

Die guten Konjunkturaussichten und die anhaltende Unterstützung durch die Zentralbanken begünstigen weiterhin Risikoanlagen. Der Anstieg der Renditen hat bisher nur zu einer Verschiebung der bevorzugten Sektoren und Stile geführt. Ein allgemeines Zurückdrängen der Risikobereitschaft ist nicht auszumachen.

Wir vermuten, dass der Punkt, an dem der Anstieg der langfristigen Zinsen zum allgemeinen Problem wird (Ausstieg aus Risikoanlagen, erzwungener Schuldenabbau, Ängste vor einer galoppierenden Inflation) noch viel höher liegt, und dass der Reflationstrade somit weitergehen kann.

Ein unmittelbarer Vorbehalt kommt in Form der überschwänglichen Investoren. Sentiment- und Positionierungsindikatoren deuten alle auf eine optimistische Anlegerschaft hin, was oft einen kurzfristigen Kontraindikator bietet. Dies bedeutet, dass der vor uns liegende Weg recht holprig ausfallen könnte, zumindest bis ein Teil des überschüssigen Optimismus abgebaut ist. Allerdings könnten etwaige Marktrückgänge angesichts der Liquiditätsflucht auch nur von kurzer Dauer sein und/oder eher flach ausfallen.

Unsere taktische Positionierung bleibt daher weitgehend unverändert und ist darauf ausgerichtet, die Vorteile der globalen Reflation zu nutzen. Wir weisen darauf hin, dass wir kürzlich Positionen in globalen Aktien, von denen wir erwarten, dass sie von diesem laufenden Prozess der wirtschaftlichen Normalisierung und der Reflation profitieren werden, aufgebaut haben.

So behalten wir eine Untergewichtung in der Duration von Anleihen und eine kleine Übergewichtung von Aktien bei und erhöhen nun das Engagement in Schwellenländeranleihen. Zugleich eröffnen wir eine Position in der norwegischen Krone gegenüber dem Euro. Gold dient sowohl der Diversifikation für geopolitische und ähnliche Ereignisrisiken als auch als bevorzugtes Wertaufbewahrungsmittel im Falle einer ausserordentlichen Inflationsentwicklung.

Im Einzelnen setzen wir die folgende taktische Positionierung zu Beginn des neuen Quartals um.
Aktien: moderate Übergewichtung der breiten globalen Indizes

Aktien sind weiter leicht übergewichtet. Dies gilt sowohl für Aktien aus Industrieländern als auch aus Schwellenländern. Damit wollen wir von der starken, wenn auch gestaffelten wirtschaftlichen Erholung rund um den Globus profitieren.

Japan wurde in unserem Prozess aufgrund der relativen Bewertung und des zyklischen Charakters des Marktes zwar am günstigsten bewertet, wir verzichten jedoch derzeit auf eine separate aktive regionale Gewichtung und bevorzugen eine Allokation gegenüber Japan im Rahmen globaler Aktienstrategien. Die globalen Indizes der Industrieländer und Schwellenländer (EM) fangen das aktuelle Umfeld unserer Meinung nach letztlich recht gut ein .

Die entwickelten Märkte (DM) zeigen eine gute Performance bei geringerer Volatilität, während die EM nach der jüngsten Korrektur nun mehr Potenzial für einen Rebound aufweisen.

Dazu kommt, dass ein wichtiger Aspekt des aktuellen Anpassungsprozesses an den Märkten die Fortsetzung des sogenannten «Rotation Trade» ist, d.h. die Abkehr von den relativ wenigen Aktien, die im letzten Jahr besonders stark gestiegen waren. Wir glauben, dass diese Rotation noch eine Weile anhalten kann, da die Anleger beginnen, Kapital in Marktsegmente umzuschichten, die lange Zeit weniger beachtet wurden, weil allgemein nicht mit einer V-förmigen Konjunkturerholung gerechnet wurde und diese Sektoren nun entsprechend attraktiver bewertet sind.

Schliesslich ist unsere strategische Positionierung aufgrund der Allokation in Immobilienaktien (Real Estate Investment Trusts) insgesamt gut aufgestellt, um vom wirtschaftlichen Wiedereröffnungsprozess zu profitieren. Wir behalten daher den aktuellen Kurs bei.

Anleihen: Zinsrisiko reduzieren und Engagement in Schwellenländern erhöhen

Im Bereich der festverzinslichen Wertpapiere stocken wir Schwellenländeranleihen in lokaler Währung auf. Viele Schwellenländerwährungen sind fundamental günstig und daher attraktiv, insbesondere gegenüber dem US-Dollar, von dem wir erwarten, dass er mittelfristig eher schwach bleiben wird.

Obwohl sich die Risikoprämien (Spreads) bereits verengt haben, bieten sie in vielen Schwellenländern gegenüber den meisten Hauptwährungen immer noch einen attraktiven Überschuss (Carry), insbesondere nach der jüngsten, vergleichsweise deutlichen Korrektur .

Die Anlageklasse sollte auch in der Lage sein, einen allmählichen Anstieg der US-Anleiherenditen zu verkraften, insbesondere, wenn dieser in Kombination mit besseren Wachstumsaussichten erfolgt. Darüber hinaus sind die lokalen Inflationsraten in den Schwellenländern strukturell niedriger als in der Vergangenheit und die Leistungsbilanzen relativ solide, was den Zentralbanken einen gewissen Spielraum für niedrige Leitzinsen lässt. Der jüngste Kursrückgang in Kombination mit der sich verfestigenden Erholung der globalen Geschäfts- und Handelsaktivitäten hat daher unserer Ansicht nach einen vielversprechenden Einstiegspunkt in diese wachstumssensitive Anlageklasse geschaffen.

Hochzins- und Investment-Grade-Unternehmensanleihen halten wir dagegen aufgrund der sehr engen Spreads und letztlich langsam steigenden USD-Referenzzinsen untergewichtet. Innerhalb unserer Allokation in Staatsanleihen haben inflationsgebundene Papiere weiterhin einen hohen Stellenwert.

Währungen: Long-NOK vs. Short-EUR

Bei den Währungen eröffnen wir eine Position in der norwegischen Krone (NOK) gegenüber dem Euro (EUR). Die Norges Bank scheint eine der ersten Zentralbanken zu sein, die aufgrund des starken Konjunkturausblicks, der durch den Anstieg der Rohölpreise unterstützt wird, einen Straffungskurs in Aussicht stellt.

Auf der anderen Seite wird erwartet, dass die Negativzinspolitik der Europäischen Zentralbank auf absehbare Zeit den Euro zurückhalten wird. Somit ist für Norwegen sowohl ein steigender Zins-Carry als auch eine steigende Leistungsbilanz gegenüber der Eurozone zu erwarten.

Darüber hinaus dürfte sich das Wachstumsgefälle zwischen den beiden Währungsräumen aufgrund der weniger strengen Pandemie-Restriktionen und der steigenden Energienachfrage ebenfalls zugunsten Norwegens ausweiten.

Gold: Position vorerst beibehalten

Das langfristige Anlageargument für Gold bleibt unserer Ansicht nach intakt, auch wenn das Edelmetall in den letzten Monaten nicht vom Anstieg der Inflationserwartungen profitiert hat. Die etwas höheren Nominalzinsen und das Ende des Rückgangs der Realzinsen reflektieren schliesslich die Erwartung einer gutartigen und erwünschten Inflation und nicht die Angst vor einem überraschenden oder unkontrollierbaren Preisanstieg. Dies hat dazu geführt, dass die Anleger in letzter Zeit sichere Wertanlagen zugunsten von konjunktursensitiven Anlagen gemieden haben.

Wir werden in den kommenden Wochen die technischen Unterstützungsniveaus genau beobachten und die Argumente für unsere taktische Position erneut überprüfen