LGT: Janet Yellen bleibt wichtiger als Donald Trump

Die vage Aussicht auf ein Absetzungsverfahren gegen den US-Präsidenten löste letzte Woche eine Korrektur aus, auch wenn diese nur einen ganzen Tag lang anhielt. Wer seine Strategie am politischen Lärm ausrichtet, dürfte wieder enttäuscht werden. Die wichtigsten Konjunkturparameter für die Märkte werden nämlich weiterhin nicht von Donald Trump, sondern von Janet Yellen bestimmt…..

 

Von Mikio Kumada, CIIA bei LGT Capital Partners


Nächste Woche beginnen wir mit den Vorbereitungen für die vierteljährliche Überprüfung der taktischen Asset-Allokation (QTAA). Im Vorfeld analysieren wir unter anderem die aktuellen Erwartungstrends für das Wirtschaftswachstum, die Inflation und die Zinsen in den USA sowie die für uns relevanten Währungspaare. Die Beobachtung der mittelfristigen Erwartungstrends erlaubt uns, den täglichen Daten- und Schlagzeilenlärm auszublenden. Wir unterscheiden dabei zwischen marktpreisbasierten Erwartungen und den Prognosen, die von politischen Entscheidungsträgern und Analysten erstellt werden und betrachten die Veränderungen im Laufe der Zeit. Die aktuelle Situation lässt sich wie folgt zusammenfassen:
 
Wachstumserwartungen: stabil und moderat

In vielen Marktkommentaren heisst es immer wieder, dass die «Trumpflation»-Hoffnung inzwischen klar enttäuscht wurde. Tatsache ist aber, dass sich die Prognosen der Ökonomen («Top-down»-Sicht) nur marginal abgeschwächt haben, während sich die Unternehmensumsatzschätzungen für die nächsten 12 bis 24 Monate («Bottom-up»-Sicht) sogar etwas aufgehellt haben (das Umsatzwachstum entspricht langfristig in etwa dem Wachstum des nominalen Bruttoinlandsprodukts, d.h. des NBIP).
 
Am Gesamtbild hat sich seit Ende Jahr wenig verändert: Der Konsens geht nach wie vor davon aus, dass das Nominalwachstum zum eher bescheidenen langfristigen Durchschnitt zurückkehren wird. Die «Bottom-up»-Prognosen für die nächsten zwei Jahre übersteigen die langfristige NBIP-Norm nur leicht und bleiben damit im vernünftigen Bereich. Sollte es einen «Trumpflation»-Effekt gegeben haben, so ist dieser eher bescheiden ausgefallen, denn rund zwei Drittel der Erwartungsaufhellung fand vor der US-Wahl statt.
 
Inflation und Zinssätze: Märkte und Konsens sind sich nicht einig

In diesen Segmenten beobachten wir eine potenziell bedeutsamere Divergenz: Die Inflationsprognosen (der Privatökonomen sowie der US Federal Reserve) haben sich wenig verändert, während die marktbasierten Erwartungen insbesondere seit der dritten Zinserhöhung der Fed im März stetig sinken. Die relevanten Märkte signalisieren klar, dass die Fed ihr Inflationsziel (2%) verfehlen wird.
 
Das bedeutet, dass die in den Konsenswerten implizierte Konjunkturaufhellung weniger wahrscheinlich ist, was die Fed früher oder später dazu zwingen müsste, doch wieder eine flexiblere geldpolitische Haltung einzunehmen. Die Kluft zwischen marktbasierten Prognosen und Konsensschätzungen zeigt sich übrigens auch im Bereich der Leitzinsen sehr eindrücklich: Der Konsensmedian rechnet mit einem Zinsanstieg von bis zu 100 Basispunkten im Laufe der nächsten 24 Monate, was in etwa den Fed-Projektionen entspricht. Die Termin- und Optionsmärkte implizieren aber nur maximal die Hälfte davon.
 
Mögliche Konsequenzen für den US-Dollar und die Börsenvolatilität

Die wahrscheinlichste Anlagekonsequenz für die kommenden Monate könnte den US-Dollar betreffen. Die extrem bullischen Analystenprognosen für die US-Währung sind im Laufe der letzten Wochen deutlich zurückgegangen (gegenüber dem Euro und dem japanischen Yen sowie in geringerem Masse dem britischen Pfund). Auch dies deutet darauf hin, dass sich die Fed-Haltung in den kommenden Wochen zumindest im Verhältnis zu derjenigen der anderen Zentralbanken etwas entspannen dürfte. Das wäre stützend für Aktien aber weniger gut für die US-Währung. Falls der Fed dieser kommunikative Taktwechsel nicht (rechtzeitig) gelingen sollte, müssen wir eventuell doch noch mit einem temporären Anstieg der Finanzmarktvolatilität und mit Revisionen der Analystenschätzungen nach unten rechnen.

 Die Wachstumserwartungen haben sich verbessert, bleiben aber bescheiden
Die Grafik oben links im PDF zeigt den «Top-down»-Wachstumsausblick, d.h. die Kurve der Medianprognosen der Ökonomen für das jährliche US-NBIP-Wachstum, abgeleitet von den Schätzungen für das reale BIP und die Inflation. Gegenüber dem Höhepunkt der Trump-Rallye Ende 2016 hat sich die Kurve kaum verändert. Seit März, als die Fed ihren Leitzins zum zweiten Mal seit der US-Wahl im November erhöhte, ist sie leicht nach unten gerückt. Die Grafik oben rechts im PDF zeigt die «Bottom-up»-Sicht, bzw. den Trend (52-wöchiger gleitender Durchschnitt) der wöchentlich aktualisierten Schätzungen für das Umsatzwachstum der S&P 500-Konzerne. Die Konsensschätzung für das laufende Jahr (blaue Linie) hat sich seit Ende 2015 (Höhepunkt der Rohstoffbaisse) zwar deutlich von nahe Null auf etwa 4.5% erholt, bleibt damit aber weiter klar unter dem für das letzte Quartal ausgewiesenen Wachstum von 8%. Gemäss Konsens soll sich das Umsatzwachstum in den nächsten 12 bis 24 Monaten weiter verbessern und sich mittelfristig knapp über dem langfristigen Durchschnittswachstum des NBIP und der Umsätze stabilisieren. Das sind keine übertriebenen optimistischen Erwartungen, zumal es für Börsenkonzerne normal ist, im Schnitt etwas rascher als die gesamte Volkswirtschaft zu wachsen.

24 05 17 1LGT

Inflation und Zinssätze: Märkte skeptischer als die Analysten
Die nächste Grafik unten links im PDF zeigt die «Top-Down»-Inflationsprognosen für die USA. Diese sind in den letzten drei bis sechs Monaten stabil geblieben. Gemäss Konsens soll die Inflation mittelfristig leicht über dem Zielwert gehalten werden können, was der langfristigen Norm entspricht. Der Markt für inflationsgebundene Staatsanleihen widerspricht diesem nahezu idealtypisch-perfekten «Top-down»-Ausblick allerdings, wie die Grafik unten rechts im PDF zeigt. Die zwei jüngsten US-Zinserhöhungen haben die reflationären Erwartungen abgekühlt. Spätestens seit März sinken die marktbasierten Erwartungen deutlicher.
 
Zudem signalisieren die mittel- bis langfristigen Inflationsindikatoren (Breakeven-Rate zweijähriger inflationsgekoppelter Anleihen oder die «5-year/5-year Breakeven-Rates», also die impliziten fünf- bis zehnjährigen Inflationserwartungen), dass die Fed ihr Ziel verfehlen wird. Das zeigt, dass die Fed-Haltung zumindest seit März tendenziell als zu streng angesehen wird. Es kann sein, dass sich die US-Konjunkturdaten tatsächlich bald wieder aufhellen. Das würde auch die Inflationserwartungen wiederbeleben, wie die derzeitigen Fed- und Konsensprognosen suggerieren. Im Zweifelsfall glauben wir aber, dass marktbasierte Instrumente die Zukunft grundsätzlich schneller und besser vorwegnehmen können als der Analystendurchschnitt.

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Quelle: AdvisorWorld.ch