UBS : Ist die Party vorbei?

Die herbstlichen Tage werden kühler, aber die Debatte unter den geldpolitischen Entscheidungsträgern ist hitziger geworden. Der Gouverneur der Bank of England, Mark Carney, ist sogar so weit gegangen anzudeuten, dass die Negativ zinspolitik der «falsche» Weg gewesen sei…..  

 

UBS House View Monthly September 2016

Von Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management


Die Bank of Japan (BoJ) hat bei ihrer Sitzung im September beschlossen, die Zinsen nicht weiter in den negativen Bereich zu senken. Zugleich präsentierte sie neuartige Stimulierungsmassnahmen, sodass negative Zinssätze aus der Mode kommen könnten.

Allmählich scheint man sich darüber einig zu werden, dass eine Welt mit einer aktiveren Fiskalpolitik, in der die Finanzminister sich stärker um eine ökonomische Steuerung bemühen, ein «Gegenentwurf» zu den Versuchen der Geldpolitik sein könnte, das Wachstum anzukurbeln. Selbst in Europa ist das Konzept der Defizitfinanzierung nicht mehr völlig tabu. Der Präsident der Europäischen Kommission, JeanClaude Juncker, arbeitet angeblich an Plänen, den Stabilitäts­ und Wachstumspakt aufzuweichen und zu vereinfachen – also jene Haushaltsregeln, welche die Ausgaben in den EU­Mitglied staaten begrenzen sollen.

Die Aussicht, dass die Debatte über die Wirksamkeit der geldpolitischen Impulse dazu führen könnte, dass die Zentralbanken diese abbauen und «die Party daher vorbei ist», hat nach den ruhigen Sommerwochen zu einem Anstieg der Volatilität an den Märkten geführt. Aus Portfoliosicht bedeutsam ist, dass dadurch auch die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen zugenommen hat. Die Korrelationen haben nun fast die höchsten Stände seit fünf Jahren erreicht (Abb. 1), sodass die Portfolios anfälliger für eine höhere kurzfristige Volatilität sind.

Die Anleger reagierten darauf unter anderem damit, dass sie Sicherheit in Cash­Anlagen suchten. Deren durchschnittlicher Anteil ist laut der neuesten Umfrage von BAML unter Fondsmanagern von 5,4% auf 5,5% gestiegen.

Zentralbanken machen weiter, aber anders

Wer glaubt, dass die Zentralbanken demnächst die Stimulierungsmassnahmen aufgeben werden, für den sind ein gut getimter Ausstieg aus einer diversifizierten Vermögensallokation und ein Einstieg in Cash­Anlagen sinnvoll. Ich bin der Ansicht, dass das Hinterfragen ihrer geldpolitischen Massnahmen die Zentralbanken dazu anregen wird, neue, nicht aber weniger Stimulierungsmassnahmen zu ergreifen.

Als ich zu investieren begann, war «Vorsicht» einer Zentralbank mit ihrer Bereitschaft gleichzusetzen, die Zinssätze eher früher als später anzuheben. Heute bedeutet «Vorsicht» nach Aussage der Fed­Gouverneurin Lael Brainard, dass die Zinssätze länger niedrig gehalten werden – eine Strategie, welche die Fed mit ihrem Entscheid bei der geldpolitischen Sitzung im September, die Zinssätze unverändert zu lassen, auch weiterhin verfolgt. Die Entscheidungsträger stellen die Wirksamkeit einiger eher unorthodoxer Massnahmen – darunter Negativzinsen und die quantitative Lockerung (QE) – zwar zurecht infrage, jedoch werden die Zentralbanken an dieser und anderen Massnahmen festhalten. So hat die BoJ neuartige Massnahmen vorgestellt, zum Beispiel die Zusage, über das Inflationsziel von 2% «hinauszuschiessen» und die Renditen der 10­jährigen Anleihen bei 0% festzuzurren. So wird möglicherweise die «Party beendet» – aber erst wenn die Sake­Becher geleert sind.

An der Schwelle zu einer möglicherweise neuen Phase von Stimulierungsmassnahmen sollten die Anleger wenigstens zwei wichtige Aspekte beachten:

Erstens ist der weltweite Krieg der Politik gegen Barbestände noch längst nicht vorüber. Die Anleger sollten im Falle einer steigenden Inflation auf noch negativere reale Renditen von Barmitteln gefasst sein. Da ein erneuter Ölpreisrückgang um 35% wie im letzten Jahr unwahrscheinlich ist und die USA fast Vollbeschäftigung erreicht haben, kann die Inflation zulegen. Die meisten US­Inflationskennzahlen liegen bereits im Bereich ihrer 20­Jahres­Durchschnitte oder darüber. Führende Vermögens verwalter, die in diesem Monat an unserem Investor Forum teilnahmen, waren überzeugt, dass in nächster Zeit mit einer höheren Inflation zu rechnen ist. Bemerkenswert ist auch, dass einige seriöse Ökonomen den Krieg gegen Barbestände auf andere Weise intensivieren wollen und die Abschaffung des Bargelds fordern. Auf diese Weise sollen die Geldpolitik und auch die Strafverfolgung effektiver werden.

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Zweitens scheinen die Risiken bei Anleihen weiter zuzunehmen. Die Rally bei erstklassigen Anleihen in diesem Jahr wurde durch negative Zinssätze und die Massnahmen im Rahmen der QE unterstützt, die nun an ihre Grenzen stossen könnten. In den letzten Wochen waren massive Verkäufe zu beobachten, besonders in Grossbritannien und Japan (zwei Länder, die Anleihenkäufe tätigen, in denen den Zentralbankchefs aber eindeutig unwohl ist beim Gedanken, diesen Kurs weiterzuverfolgen). Diese Marktbewegungen zeigen die potenziellen Risiken für Anleihen auf, falls die lockere Geldpolitik ihren Blick von Anleihen auf andere Anlageklassen oder Massnahmen richtet.

Was sind die Alternativen?

Barmittel und Anleihen sind traditionell wichtige Bestandteile eines diversifizierten Portfolios, doch nun könnte es noch teurer werden, sie als eine Art «Versicherung» im Portfolio zu halten. In einer Welt, in der Barmittel und Anleihen niedrige bis negative Renditen erbringen, wird es schwieriger, eine geringere Volatilität, Diversifikation und/oder höhere Erträge zu erzielen.

Für eine geringere Volatilität

Für Anleger, die eine geringere Volatilität und einen höheren erwarteten Ertrag als bei Cash­Anlagen anstreben, haben wir zwei systematische Ansätze entwickelt, mit denen sie sich in ertragreicheren Anlagen engagieren und zugleich Strategien für das Management der Verlustrisiken nutzen können.

Der erste ist unser Ansatz zur systematischen Absicherung. Dieser strebt einen kostengünstigen Schutz vor Verlusten an den grössten Aktienmärkten mittels günstigerer Absicherungen in weniger renommierten, aber korrelierenden Indizes an. Der zweite ist unser Ansatz zur systematischen Allokation, bei dem unter

Verwendung eines hauseigenen Aktienmarktsignals das Aktienengagement in einem Portfolio erhöht oder verringert wird, wie dies mit Blick auf die Marktbedingungen als angemessen angesehen wird.

Für die Portfoliodiversifikation

Für Anleger, die in einer Welt, in der Anleihen massive Verluste drohen könnten, nach Diversifikation und Erträgen streben, können sich alternative Anlagen – Hedge Funds und die Privatmärkte – unserer Ansicht nach lohnen.

Hedge Funds werden wahrscheinlich nicht mehr so hohe Erträge erbringen wie vor der Finanzkrise; die Branche ist gewachsen und der Wettbewerb um Alpha ist intensiv. Gleichwohl ermöglichen sie nach wie vor eine effektive Portfoliodiversifikation, und die Erträge schneiden in einer strategischen Allokation im Vergleich zu anderen Anlageklassen immer noch gut ab. Wir erwarten, dass Hedge Funds in den nächsten fünf Jahren Renditen von 5% jährlich erzielen werden, bei einer erwarteten jähr lichen Volatilität von 6%.

Die besten Manager sind nach wie vor in der Lage, in eher undurchsichtigen Märkten und sogar bei seitwärts oder schwächer tendierenden Märkten Chancen zu nutzen. Unser CIO­Team für kurzfristige Anlagen durchforstet den Markt auch nach Preis anomalien, die ausgenutzt werden können, um die Ertragsaussichten über einen Zeithorizont von weniger als sechs Monaten zu verbessern.

Manager von Privatmarktfonds verfügen über die Flexibilität, Vermögenswerte an illiquiden Märkten zu erwerben und Mehrwert zu schaffen. Sie können fehlbewertete Vermögenswerte leichter nutzen, da bestimmte Informationen unter Umständen nicht ohne weiteres verfügbar sind oder den durchschnittlichen Anle gern gegenüber nicht offengelegt werden. Die Privatmärkte haben zudem bewiesen, dass sie die Renditen in turbulenten Aktienmarktphasen diversifizieren können: Die Privatmarkt­Indizes waren im Vergleich zum Durchschnitt der zehn grössten Verluste von börsennotierten Aktien im letzten Jahrzehnt robuster (Abb. 2, es ist jedoch anzumerken, dass die Renditen an der Börse und am Privatmarkt angesichts der unterschiedlichen Branchenstandards für die Darstellung der Performance nicht direkt miteinander vergleichbar sind). Wir gehen davon aus, dass eine diversifizierte Allokation am Privatmarkt über einen Anlagehorizont von zehn Jahren bei einer Volatilität von 9% bis 12,5% eine jährliche Rendite von 8,5% bis 12% erzielt.

Eine weitere Lösung, die in Erwägung gezogen werden sollte, sind unsere langfristigen Anlagethemen, die unter anderem auf den unabänderlichen Trends des Bevölkerungswachstums, der Urbanisierung und der Alterung beruhen. Zu den attraktiven aktuellen Themen zählen Firmen, die im Sicherheits­ und Schutz bereich tätig sind, und Unternehmen, die sich auf die Automatisierung und Robotik konzentrieren. Da diese Themen Aktien und Privatanlagen umfassen, die oft nicht in den gängigen Benchmarks enthalten sind, können sie die Diversifikations vorteile erhöhen.

Taktische Vermögensallokation

Über unseren Anlagehorizont von sechs Monaten beurteilen wir risikoreiche Anlagen weiterhin positiv. Aufgrund der hitzigeren geldpolitischen Debatte sowie der bevorstehenden politischen und wirtschaftlichen Risiken ist die Volatilität kurzfristig gestiegen. Wie der Schock infolge des Brexit­Votums gezeigt hat, dürften sich die geldpolitischen Massnahmen und das Wirtschaftswachstum mittelfristig jedoch als stärkere Markttreiber erweisen.

Mit Blick auf die wirtschaftliche Entwicklung beobachten wir die chinesischen Konjunkturdaten und die Geldpolitik der Fed weiterhin genau. In China war das Gesamtwachstum zwar erfreulich, die Bilanzen stehen jedoch weiterhin unter Druck. Die Verschuldung nimmt zu, in einigen Städten wird ein extremer Anstieg der Hauspreise verzeichnet und die Druckpunkte des Finanzsektors rückten im Zuge der steigenden Interbankensätze in Hongkong wieder in den Vordergrund. Unseres Erachtens dürfe die Fed auf lange Sicht weiterhin eine vorsichtige Hal tung einnehmen. Die unterschiedliche Interpretation des geldpolitischen Kurses der Fed könnte jedoch – ähnlich wie in den letzten Wochen – kurzfristig für höhere Volatilität sorgen.

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Ausserdem gibt es bis zum 19. Parteitag der Kommunistischen Partei in China im nächsten Jahr noch eine Reihe von politischen Risiken. Das grösste davon sind die Wahlen in den USA. Ein Wahlsieg von Donald Trump ist an den Märkten nicht eskomptiert und dürfte kurzfristig eine beträchtliche Volatilität verursachen. Ein solcher Wahlausgang entspricht nicht unserem Basisszenario. Wir werden die US­Wahl kampagne in unserer Reihe ElectionWatch weiterverfolgen.

Trotz dieser und anderer Risiken sind wir in US­Aktien gegenüber erstklassigen Anleihen übergewichtet, da sie unseres Erachtens günstiger und weniger anfällig sind und ein grösseres Aufwärtspotenzial besitzen. Die Gewinnrendite von Aktien war nur in 16% des Zeitraums seit 1956 höher als jene von Staatsanleihen (Abb. 3). Die aktuellen Massnahmen wie Anleihenkäufe werden zunehmend hinterfragt, daher könnten den erstklassigen Anleihen grössere Verluste drohen. Zudem erkennen wir klare Impulse für steigende Kurse von US­Aktien. Die belastende Wirkung der niedrigeren Ölpreise und des stärkeren US­Dollar auf die Gewinne in den USA nimmt ab. Ausserdem erwarten wir ein Gewinnwachstum von insgesamt 3% für dieses Jahr, das im nächsten Jahr auf 6,5% steigen dürfte.

Wir sind in Aktien aus Schwellenländern gegenüber Schweizer Aktien übergewichtet. Nach einer mehrjährigen Schwächephase stabilisieren sich die Gewinne in den Schwellenländern allmählich. Die Gewinnwende dürfte durch die zunehmende Konjunkturdynamik unterstützt werden. Geschäftsaktivitätsindizes lassen erkennen, dass die Aktivitäten in der Industrie zunehmen. Da sich die Fed weiterhin zurückhält, sind Schwellenländerwährungen gestiegen, wodurch der Inflationsdruck und die Notwendigkeit einer restriktiveren Geldpolitik weiter gemindert werden. Die Schweizer Aktienindizes sind hingegen stärker auf defensive Sektoren ausgerichtet und dürften daher von einem globalen Gewinnanstieg in eher zyklischen Sektoren weniger stark profitieren.

Wir sind in der norwegischen Krone gegenüber dem Euro übergewichtet. Norwegen ist wohl bereits einige Schritte weiter als die meisten anderen Regionen, hat es doch eine hohe Inflation von derzeit 4% herbeigeführt. Das bedeutet unserer Ansicht nach, dass der Lockerungszyklus der Zentralbank eindeutig vorüber ist. Diese These wird auch durch die restriktiveren Kommentare der Norges Bank an ihrer September­Sitzung unterstützt.

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Wir eröffnen eine übergewichtete Position in einem Korb von Schwellenländerwährungen (russischer Rubel, brasilianischer Real, südafrikanischer Rand, indische Rupie) gegenüber einer Auswahl von G10­Währungen (australischer Dollar, kanadischer Dollar, schwedische Krone). Ziel dieser Position ist es, das Zinsgefälle zwischen diesen Ländern zu nutzen, das derzeit bei rund 8% jährlich liegt. Wir bevorzugen einen Währungskorb, um das Gesamtrisiko der Transaktion zu begrenzen. Durch das Eingehen einer übergewichteten Position zu einer Zeit, in der sich die Wirtschaftsbedingungen verbessern, wird die Gefahr rückläufiger Kurse der Schwellenländerwährungen eingeschränkt. Wir haben uns für eine Untergewichtung von Niedrigzinswährungen der Industrieländer entschieden, die in hohem Masse von Rohstoffen und/oder dem globalen Konjunkturzyklus abhängen. Daher sollten diese Niedrigzinswährungen das Risiko des Schwellen länderwährungskorbs diversifizieren.

Fazit

Die Debatte über das richtige Gleichgewicht zwischen Geld­ und Fiskalpolitik hat sich in den letzten Monaten zugespitzt, was zur höheren Volatilität beigetragen hat. Die geldpolitische Unterstützung dürfte auf absehbare Zeit solide bleiben, selbst wenn sich die Umsetzung verändern sollte. Cash und Anleihen könnten in diesem Umfeld Risiken drohen, und die Anleger werden nach kreativeren Möglichkeiten Ausschau halten müssen, die langfristig Sicherheit und Diversifikation bieten. Kurzfristig beurteile ich risikoreiche Anlagen nach wie vor positiv. Die lockere Geldpolitik und das Gewinnwachstum dürften die potenziellen Risiken kompensieren. In unserer globalen taktischen Vermögensallokation bleiben wir daher in Aktien gegenüber Anleihen übergewichtet.

 Quelle:  AdvisorWorld.ch